ژانویه 16, 2021

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای

از سویی ویرایش دیگری از مدل CAPMتحت عنوان مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیلی توسط استرادا درسال2002 ارائه گردید که می توانست در شرایط بازار نامتقارن،برآورد مناسبی از بازده مورد انتظار ارائه نماید. شرایط نامتقارن بازار ،شرایطی بود که مسامحه ریسک با بازده تا حدود زیادی وجود نداشت،یعنی فرد سرمایه گذار در این شرایط به میزان ریسکی که متحمل می گردد،نمیتوانست بازده متناسب با ریسک حاصل نماید. استرادا اعتقاد داشت،در شرایط نامتقارن بازار CAPM تا حدود 38% و D-CAPM 55% برآورد مناسب از بازده مورد انتظار ارائه می نماید. بنابراین او به این نتیجه دست یافت که در شرایط نامتقارن بازار، دیگر نمی توان از مدل CAPM جهت برآورد نرخ بازده استفاده نمود و می بایست از مدل جدیدD_CAPM بهره برد. در این مدل از شبه واریانس بجای واریانس و ازریسک سیستماتیک منفی بجای ریسک سیستماتیک استفاده می گردید (توکلی بغدادآباد ونوری هوشیار،1387،،ص2).
2-9-7 تئوری قیمت گذاری آربیتراژ(APT)
تئوری قیمت گذاری آربیتراژ(APT) در سال1976 توسط راس ارائه شد و جایگزین قابل آزمونی برای مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای به شمار می رود.(کوپلند و وستون،1387،ص291) برخلاف CAPM که فرض می کند یک مدل تک شاخصی آن هم شاخص بازار ،بازده اوراق را ایجاد می کند،APT فرض می کند که یک مدل چند شاخصی،بازده اوراق را ایجاد می کند.این فرض اساسی مدل ذکر شده،امکان شناسائی متغیرها و طراحی مدل چند متغیره برای تعیین بازده سهام را فراهم می سازد.(نمازی و محمد تبار کاسگری،1386،ص158).تئوری قیمت گذاری آربیتراژ رویکردی جدید و متفاوت در تعیین قیمت دارایی هاست و سعی می کند عوامل خارج از بازار را که بر اوراق بهادار اثر می گذارند،شناسایی کند. این تئوری متکی به قانون وجود یک قیمت است؛یعنی دو قلم مشابه را نمی توان به قیمت های متفاوتی در بازار فروخت. یکی از مزایای این تئوری این است که به فرضیات قوی و مورد استفاده در تئوری قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نیاز ندارد2003). (Elton et al,. بر خلاف مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای که محدودیت های زیادی را برای اولویت بندی ها و تقسیم بازده در نظر می گیرد،مدل قیمت گذاری آربیتراژ ،بازده ی مورد انتظار دارایی را تنها براساس فرضیات ضعیف و در جاهایی که فرصت های آربیتراژ وجود ندارند،توصیف می کند ( 1991,Gilles & Leroy). در تئوری قیمت گذاری آربیتراژ فرض می شود که فرصت های سود آوری آربیتراژی به سرعت از طریق نیروهای رقابتی از بین می روند،به این معنی که سرمایه گذار نمی تواند بازده ی مورد انتظار مثبتی را روی هرمجموعه از دارایی ها، بدون تحمل ریسک و بدون انجام سرمایه گذاری ویژه به دست آورد ((Berry et al,1988 .
مهمترین ویژگی APT منطقی بودن و بدون ابهام بودن آن است. در حالت تعادلی تمامی پرتفوهایی که می توانند از میان مجموعه ای از داراییهای تحت بررسی انتخاب شوند به نحویکه (الف)از ثروت (دارایی)استفاده نکنند و (ب) ریسک نداشته باشند که بطور متوسط بازده ای نیز نباید داشته باشند. به این پرتفولیوها،پرتفوی آربیتراژ گفته می شود. (کوپلند و وستون ،1387،ص292) این مدل بیان می کند که در حالت تعادل، بازده مورد انتظار دارایی ها با کوواریانس بین بازده دارایی و عوامل تاثیرگذار رابطه خطی دارد. این امر در CAPM کاملاً متفاوت است . چون در CAPM بازده مورد انتظار با کوواریانس بین بازده دارایی و بازده بازار رابطه خطی دارد. نکته قابل توجه در APT این است که به عواملی (مثل عوامل صنعت ) به غیر از جو عمومی بازار امکان می دهد تا بر بازده مورد انتظار دارایی ها تأثیر بگذارند. بنابراین، نرخ بازده مورد انتظار نه تنها به حساسیت شرکت به شرایط بازار بلکه به حساسیت آن به شرایط صنعت نیز بستگی دارد. یک نقطه ضعف احتمالی APT این است که مثل CAPMبه خوبی تعریف نشده است. اما این ویژگی می تواند یک مزیت نیز به شمار آید. زیرا به سرمایه گذاران امکان می دهد تا عوامل مرتبط در تعیین نرخ بازده مورد انتظار برای یک شرکت را نیز دخالت دهند (مادورا،1388،ص347-348).
2-9-8 مدل 3 عاملی
در مدلCAPM عواملی از جمله بازده بدون ریسک، بازده بازار و ریسک سیستماتیک از جمله عوامل مؤثر بر بازدهی مورد انتظار تلقی میشوند( (sharpe,1964.اما مدل های چند عاملی همچون مدل فاما و فرنچ که مدلی سه متغیره می باشد، عوامل دیگری را به عنوان عوامل اثرگذار بر بازدهی معرفی کرده است . این متغیرها عبارتند از : اندازه شرکت و ارزش دفتری به ارزش بازار.:
)=)+(-)+ SMB+ HML
SMB: تفاوت میان اندازه سهام شرکتهای بزرگ و کوچک (عامل اندازه)
HML:تفاوت میان سهام با نسبت ارزش بازاری به دفتری بالا و پایین( عامل ارزش بازاری به دفتری) ( (Fama, et al,1970.
2-10 پیشینه پژوهش
2-10-1 پژوهش‌های خارجی
جنسن (1986) اظهار داشت که در شرکت هایی با جریان نقد آزاد بالا و رشد کم اغلب مدیران ترغیب می شوند که وجوه مذکور را در فعالیت هایی به کار گیرند که لزوما به حداکثرسازی ارزش سهامداران منتج نمی شود.
جاگی و گول (2000) در تحقیق خود رابطه مستقیمی را بین مدیریت سود و جریان های نقدی آزاد زیاد در شرکت های با رشد کم پیدا کردند. آنها معتقدند طبق نظریه جنسن در چنین شرکت هایی، به جای این که مدیران جریان های نقد آزاد را بین سهامداران توزیع نمایند اقدام به سرمایه گذاری وجوه مذکور در پروژه هایی با ارزش فعلی خالص منفی می کنند که این امر باعث پایین آمدن ارزش بازار شرکت می گردد. لذا مدیران چنین شرکت هایی سعی می کنند وضعیت موجود را با استفاده از اقلام ت
عهدی اختیاری افزایش دهنده سود تعدیل کرده و به برخی منافع شخصی خود نایل شوند.
جونز و شارما(2001) رابطه بین مدیریت سود و جریان های نقد آزاد را در کشور استرالیا و در شرکت های با رشد کم و زیاد مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که در شرکت های با رشد کم رابطه معنادار مستقیمی بین اقلام تعهدی اختیاری و جریان های نقدی آزاد وجود دارد اما در شرکت های با رشد زیاد به چنین رابطه معناداری دست پیدا نکردند.
چانگ وهمکاران(2005) با مشاهده اطلاعات 22576 شرکت آمریکایی در دوره سیزده ساله بین سال های 1984 تا 1996 رابطه بین مدیریت سود و جریان های نقد آزاد زیاد را در شرکت های با رشد کم مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که مدیران شرکت های با جریان های نقدی آزاد زیاد و رشد کم، از اقلام تعهدی اختیاری افزایش دهنده سود استفاده می کنند تا سود های کم و زیان های حاصل از سرمایه گذاری در پروژه های با ارزش فعلی خالص منفی را از بین ببرند.
یودیانتی (2008) در تحقیقی با استفاده از 150 شرکت نمونه به بررسی تاثیر مدیریت سود بر رابطه جریان های نقدی آزاد و ارزش سهامداران پرداخت. نتایج تحقیق نشان می دهد که با 95 درصد اطمینان، تغییرات جریان های نقدی آزاد با تغییرات ثروت سهامداران ارتباط معنا داری دارد. همچنین او در این تحقیق نشان داد که بین جریان های نقدی آزاد مثبت و ارزش سهامداران رابطه مستقیم معناداری وجود دارد ولی بین جریان های نقدی منفی و ارزش سهامدارن رابطه معنادار مستقیمی وجود ندارد. وی در آزمون فرضیه دوم به این نتیجه رسید که با 99 درصد اطمینان، مدیریت سود در سطح کل نمونه و در سطح جریان های نقدی مثبت باعث تضعیف رابطه جریان های نقدی با ثروت ایجاد شده برای سهامداران می شود.
رینا و دیگران (2009) در پژوهشی با عنوان “جریان های نقد آزاد مازاد، مدیریت سود و کمیته حسابرسی” به این پرداختند که چه قدرجریان نقد آزاد مازاد به مدیریت سود مربوط است. در این مطالعه فرض بر این است که مدیران شرکت هایی که از جریان های نقدی آزاد بالایی برخوردارند شدت عمل خوبی در اداره مدیریت سود دارند. نتایج پژوهش نشان می دهد که کمیته حسابرسی مستقل به شرکت های دارای جریان نقدی آزاد، کمک می کند تا بر رویه های مدیریت سود نظارت داشته باشد.
میشل و همکاران (1999) به بررسی رابطه بین تغییرات سود تقسیم شده و کیفیت سود پرداختند. بدین منظور، آنها عکس العمل بازار نسبت به کیفیت اطلاعات منتشر شده گذشته را به وسیله بررسی قیمت سهام و تجدید نظر پیش بینی تحلیل گران حول و حوش تغییرات سود تقسیم شده را مورد بررسی و آزمون قرار دادند در نهایت، با آزمون تجربی، فرضیات تحقیق تأیید شدند یعنی بازار نسبت به اعلام تغییر در سود نقدی شرکت‌های دارای کیفیت سود بالا کمتر عکس العمل نشان می‌دهد. همچنین حجم پیش بینی‌های تجدیدنظر شده تحلیل گران مالی برای شرکت‌های دارای کیفیت سود بالا بسیار ناچیز می‌باشد.
آلوک(2009) در تحقیقی به بررسی کیفیت سود و ضریب پاسخ سود، در شرایطی که افزایش با ثبات در سود همراه با افزایش با ثبات در درآمد، پرداختند. نتایج تحقیق نشان داد که شرکت‌های با رشد سود همراه با افزایش درآمد از کیفیت سود بالاتری نسبت به شرکتهای با رشد همراه با کاهش هزینه برخوردار می‌باشند. همچنین شرکتهای با افزایش در آمد عملکرد عملیاتی آتی بالاتری دارند.همچنین نتایج تحقیق نشان داد شرکتهایی که دارای رشد همراه با درآمد هستند، ضریب پاسخ سود بالاتری دارند.
بارت و دیگران(2001) از رگرسیون قیمت و بازده سهام بر سود، ضرایب تخمینی را برای مشخص کردن مربوط بودن و قابلیت اتکاء اطلاعات مربوط به سود به دست آوردند و به این نتیجه رسیدند که اطلاعات حسابداری هنگامی که برای سرمایه گذاران مربوط و قابل اتکاء باشد در قیمت‌ها منعکس می‌شود.
فرانسیس و دیگران(2003) تاثیر هفت ویژگی کیفی سود شامل کیفیت اقلام تعهدی، پایداری سود، قابلیت پیش بینی، یکنواختی، مربوط بودن سود به ارزش سهام، به موقع بودن و محافظه کارانه بودن سود را بر هزینه سرمایه سهام عادی مورد بررسی قرار دادند و نتیجه تحقیق نشان داد شرکت‌هایی که ویژگی کیفی سود آنها از مطلوبیت پایین تری برخوردار است در مقایسه با شرکتهایی که ویژگی‌های کیفی سود آنها مطلوبیت بالاتری دارند، هزینه سرمایه سهام عادی بالاتری را تجربه کرده اند.
باروآ(2006) در مطالعه خود معیارهای اندازه گیری کیفیت سود را، با استفاده از ویژگی‌های کیفی اطلاعات مالی مندرج در چارچوب نظری هیأت استاندارد حسابداری مالی (FASB) بررسی کرده است. در این پژوهش، دو بعد مربوط بودن و قابلیت اتکاء سود به اجزاء آن تفکیک شده و هر یک از ابعاد کیفیت سود مورد آزمون قرار گرفت. نتایج حاصل از بررسی اجزاء هر یک از ابعاد کیفیت سود نشان می‌داد، شرکت‌هایی با مربوط بودن و قابلیت اتکاء بالای سود در مقایسه با شرکت‌هایی که مربوط بودن و قابلیت اتکاء سود آنها پایین است، ضریب واکنش سود و قدرت توضیحی رگرسیون قیمت – سود بالاتر دارند. در این تحقیق همچنین، تمایل و ترجیح نسبی سرمایه گذاران در مورد هر یک از ابعاد مربوط بودن و قابلیت اتکاء سود نیز ارزیابی شده است. نتایج این ارزیابی نشان می‌دهد، سرمایه گذاران به طور معمول مربوط بودن سود را بر قابلیت اتکاء آن ترجیح می‌دهند.

2-10-2 پژوهش‌های داخلی